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　2、不同1:缘由及杠杆不同

　　08年金融危机爆发源于基础资产恶化和实体杠杆率过高。08年全球金融危机爆发的背景是美国居民部门和金融系统杠杆率很高，房价大幅下跌引发资产负债表恶性循环的缩水，最终出现金融危机，即基础资产恶化叠加杠杆率很高导致金融危机。自2001年以来美联储连续多次降息，低息环境刺激房地产市场繁荣和相关衍生品发展，2001-2006年期间标准普尔20大中城市房价上涨85%，相关衍生品如MBS、CDO、CDS等大行其道，金融系统杠杆率大幅提升，2008年美国银行业资本金充足率最低至12.75%，相当于8倍杠杆。当时美国居民部门杠杆率快速攀升，2001-2006年期间美国总杠杆率(负债/GDP，下同)从183%升至219%，其中居民部门从70%升至96%，非金融企业从64%升至65%，政府部门从49%升至58%。可见，高杠杆的金融企业和居民部门成为当时美国金融系统脆弱性所在。在2004年之后，美国通胀开始回升，为了抵抗通胀和杠杆率的双重上涨，美联储从2004年6月份之后进入加息通道，持续17次加息至5.25%。随后加息的不利影响开始逐渐显现，美国GDP增速从04年开始放缓，地产价格在2006年3月开始见顶回落。地产价格回落降低了业主抵押房产净值，使得越来越多借款人停止还款，进而降低住房抵押贷款证券的价值，削弱相关贷款机构的净资产，基础资产恶化导致的流动性负反馈开始形成。2007年美国金融机构的住房贷款按揭业务开始出现巨额损失，2007年已有30余家次级抵押贷款公司陆续停业。而2008年后美国次贷危机进一步扩散，从2008年3月美国贝尔斯登被摩根大通收购，到7月美国房地产抵押贷款巨头“两房”爆出巨额亏损并被美国政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟破产倒闭，这些事件将2008年金融危机推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延，引发全球风险资产的调整。

　　20年全球市场调整的诱因是疫情蔓延，股市本身高杠杆加速了下跌。与08年不同，这次实体经济各部门并未见杠杆率过高。自全球金融危机以来，美国总杠杆率从2008年的235%升至19Q3的249%，其中居民部门从96%降至75%，非金融企业部门从73%升至75%，政府部门从66%升至99%，整体上政府部门杠杆率偏高，但考虑到政府违约风险较低，相对安全。2019年美国银行业资本金充足率为14.63%，相当于6.8倍杠杆，杠杆率较08年更低。这次疫情恶化对经济有冲击，引发投资者担忧，出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象，即流动性风险。新冠疫情成为诱导美股下跌的初因，美股持续下跌根本在于美股交易的高杠杆性。根据美国金融监管局数据，截至2020年1月，美国股市融资余额为5618亿美元，可提取保证金为1529亿美元，对应的杠杆率为3.7倍，而次贷危机期间最高在07年5月为3.2倍。可见，经过长达11年的牛市，美股交易杠杆率比上次危机时更高，一旦市场出现快速下跌，很多融资交易都将面临爆仓风险，股票抛售进一步导致股价下跌，股市流动性负反馈开始形成。这种股市流动性压力最后会向其他市场传导，最近大家讨论较多的典型路径是风险平价(Risk Parity)基金。风险平价策略原则是让每类资产给整个投资组合带来的波动率相同，投资决策依赖于各类资产间的历史数据和相关关系，同时为实现总回报最大化，这类基金一般会加杠杆。这一策略是桥水基金达利欧的成名之作，此后类似的程序化交易基金开始大量涌现，据测算2018年美国风险平价类基金总规模达到1.5万亿美元 。然而，在黑天鹅起舞的单边行情中，风险资产和避险资产同时暴跌，相关系数达到1，风险平价策略失效，基金被迫平仓，抛售所有大类资产，由于这类基金规模庞大并使用了杠杆资金，大量抛售易造成踩踏式下跌。同时，随着资产价格下跌，产品净值回撤，投资者赎回诉求增强，这导致基金进一步被动减仓，形成了全市场的流动性负循环。
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